一包卡牌卖1.7元，一年赚逾44亿元，卡游这张“牌”还能打多久

在浙江卡游动漫有限公司（下称 " 卡游 "）的生产基地里，每年有数以亿计的卡牌从全流程自动化生产线上产出，这些印有奥特曼、小马宝莉、哪吒等 IP 形象的卡片，以 1.70 元 / 包的价格在全国各大终端门店和直播间里热销。这张小小的卡片不仅撬动了卡游年超百亿元的营收，还有望催生 " 集换式卡牌第一股 "。

作为国内集换式卡牌行业的龙头，卡游日前再次向港股递交招股书，计划募资用于扩大生产和 IP 运营等。这家被称为 " 小孩收割机 " 的公司，去年经调整净利润达到 44.66 亿元，综合毛利率高达 67.3%，甚至超越泡泡玛特。解码卡游招股说明书，我们或能在暴利和争议背后重新审视 " 一张卡 " 的商业价值。

超七成毛利率 " 暴利收割 " 小学生

自去年 1 月首次递交港股 IPO 申请未果后，时隔一年多后，卡游再次对港股 IPO 发起冲击。此次，摩根士丹利、中金公司和摩根大通依旧担任联席保荐人。

集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩，为消费者提供娱乐、认知发展及社交互动方面的体验。卡游是集换式卡牌领域的龙头企业，据招股说明书，2024 年卡游迎来收入的爆发式增长，从 2023 年的 26.62 亿元大幅增加至 100.57 亿元，突破百亿元大关。

从净利润和利润率上看，卡游更堪称 "IP 印钞机 "。数据显示，卡游经调整净利润由 2022 年的 16.20 亿元减少 42.3% 至 2023 年的 9.34 亿元，但自 2023 年末相关卡牌业务逐步复苏，到了 2024 年净利润更是同比增长 378%，达到 44.66 亿元。

从业务分布上看，玩具尤其是集换式卡牌，是卡游的核心产品。2024 年，玩具贡献了卡游 94.9% 的营业收入，达到 95.44 亿元，其中集换式卡牌营收为 82 亿元，人偶和其他玩具分别为 3.21 亿元和 10.23 亿元。而文具则贡献了 5.13 亿元营收。

卡牌 " 低成本 + 高溢价 " 的特点直接催生了 "IP 印钞机 " 的高额利润。招股说明书显示，集换式卡牌的毛利率常年保持稳定并且高得惊人。2024 年公司整体毛利率为 67.3%，其中卡牌毛利率高达 71.3%，2022 年及 2023 年也在七成上下。与卡牌形成鲜明对比的是，人偶和文具的毛利率较低，2024 年的毛利率分别为 41.80% 和 39.40%。

从上述数据不难算出一笔账：2024 年，卡游集换式卡牌的平均售价为 1.7 元，按照毛利率 71.3% 计算，一包 1.7 元的卡牌就能产生约 1.21 元的毛利，而剩下的 0.49 元花在哪里呢？从中金公司研报中对卡游的成本结构成分分析来看，版权费（IP）占 16% — 18%，而直接材料成本约为六成。以此数据估算，一包卡牌的成本中仅有约 3 毛钱用于纸张、油墨等直接材料，约 7 — 9 分钱用于 IP 版权费。值得一提的是，随着卡游不断引进先进生产设备及工艺，同时受益于规模经济，其直接材料成本占比还在不断下降。

头部 IP 带动卡游业绩 " 起飞 "

招股书引用的数据显示，卡游在集换式卡牌的市占率高达 71.1%，位列行业第一，卡游的护城河来自哪里？

丰富的 IP 矩阵和运营能力无疑是第一道也是最重要的护城河。数据显示，截至 2024 年 12 月 31 日，卡游的 IP 矩阵已有 70 个 IP，包括 69 个授权 IP 及一个自有 IP。卡游 IP 矩阵数量连年提升，从 2022 年末的 30 个增加至 2023 年末的 37 个，其后增加至 70 个。

同时，卡游高度依赖头部 IP，各年度来自五大 IP 主题产品分别占同期总收入的 98.4%、89.9% 及 86.1%。这也意味着，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等在内的名 IP 几乎决定了卡游的业绩走向。比如，卡游自 2018 年取得奥特曼 IP 授权起至 2024 年 12 月 31 日，基于 50 多个奥特曼英雄角色推出共计 320 个集换式卡牌系列及 42 个文具系列，这也是带动卡游业绩 " 起飞 " 的主要 IP，在 2022 年和 2023 年奥特曼 IP 为卡游贡献了绝大部分收入。

在 IP 矩阵之外，卡游深谙卡牌的收藏价值、娱乐属性和社交功能，通过不断强化 IP 运营让这笔生意常做常新。

首先，卡牌深谙 " 稀缺即价值 " 的商业逻辑。玩家通过购买补充卡包或二手交易获得所需卡牌。其中，稀有卡具有高收藏性，厂家会推出一些限量版或者特殊版的卡牌，例如银色、金色、闪光等不同材质或者图案的卡牌，让消费者为喜爱或珍贵卡牌的溢价付费。

此外，部分卡牌还有竞技和社交功能。玩家可以构建自己的卡组，与其他玩家进行策略对战。玩家可通过参与各类卡牌活动或赛事结识志同道合的朋友。例如，卡游自 2020 年开始运营英雄对决活动。

除了 IP 外，卡游的另一道护城河来自渠道端。数据显示，卡游的主要销售渠道是经销渠道，即经销商、KA 合作伙伴及卡游中心。2024 年经销渠道收入占总收入的 92.5%，其中经销商渠道收入占约八成。这些经销商下沉至校边文具店、小卖部，精准触达小学生群体，是卡游的产品精准 " 收割小学生 " 的重要途径。

未来高额毛利率或难以为继

尽管卡牌市场存在争议，但这一产业在全球已具有相当规模，并且发展前景广阔。近年来，中国泛娱乐产品市场呈现爆发式增长态势。灼识咨询数据显示，2017 年至 2022 年，中国泛娱乐产品市场规模从 584 亿元跃升至 1297 亿元，复合年增长率达 17.3%。随着 IP 衍生品市场的持续扩容，2027 年市场规模有望突破 2304 亿元。在泛娱乐产品中，泛娱乐玩具是规模最大的品类，占了市场规模的半壁江山。其中，集换式卡牌成为最具成长性的赛道。数据显示，2017-2022 年卡牌市场规模年复合增长率高达 78.4%。

卡牌产业的爆发绝非偶然。中国早期 IP 市场主要依赖进口 IP 授权，但近年自研 IP 市场份额已逐步提升。尤其是国产动画片和游戏行业经过多年积累，已经孕育出众多有影响力的 IP，为卡牌增长奠定供给端的基础。

而在消费端，近年来中国泛二次元用户增长势头强劲。东莞证券研报统计显示，泛二次元用户人数 2017-2021 年复合增长率达 10.5%，预计到 2026 年将突破 5 亿大关。这些泛二次元用户主要集中在 18 至 34 岁，以学生和白领为主，他们注重线上社交和分享，崇尚兴趣多元有个性，重视精神体验，同时更愿意为情绪价值付费。根据《2024Z 世代新兴趣报告》，Z 世代年轻人在消费时更加重视情感价值，平均每月的兴趣花费为 1645 元。随着消费群体的扩大，卡牌、潮玩等产业有望激发更多的消费潜力。

蛋糕越做越大，分羹者越来越多。伴随参与方逐渐增加及海外卡牌公司布局加速，卡牌行业市场竞争进一步加剧，卡游的龙头位置不断面临冲击。卡牌行业对 IP 具有较强依赖性，众多入局者对于授权 IP 的争夺激烈，可能导致高额毛利率难以为继。卡游也在招股说明书上表示：" 我们面临与 IP 授权相关的风险。如果我们未能以有利条款取得、维持或重续 IP 授权安排，或我们的 IP 合作伙伴未能维持及保护其 IP，我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。"

为突破发展瓶颈，卡游于 2023 年 4 月正式推出首个原创 IP《卡游三国》。但值得注意的是，卡游现存 IP 矩阵中，仅有 1 个自有 IP，其余均是授权 IP。业绩高度依赖非独家授权 IP，前五大外部 IP 贡献了绝大部分的营收，这种失衡将使卡游不得不面临授权到期、续约成本上升等挑战，自研 IP 战略推进迟缓，也为后续维持高毛利率埋下不确定性风险。

政策与合规风险也伴随着卡牌行业。关于 " 孩子集卡成瘾 "" 诱导未成年人消费 " 等争议在社交媒体屡见不鲜，部分家长担忧，集换式卡牌收藏和社交属性容易诱导未成年人沉迷，催生非理性消费行为。日前，国家出台了《盲盒经营行为规范指引》，禁止向 8 岁以下儿童销售盲盒。卡游绝大部分的集换式卡牌、其他玩具及文具均是以盲盒销售，面对庞大的经销商群体，卡游招股书中所列的消费者保护措施实际落地效果仍有待观察。卡游也在招股书中表示，泛娱乐产品行业监管法律法规的变动有可能给行业带来重要影响。

小小卡片创造百亿造富神话，折射出中国消费市场庞大的想象空间。然而，要在资本市场上讲出好故事，卡游不能仅仅满足于做一个 IP 的搬运工，更要打好中国文化这张 " 牌 "，在中国文化故事的深度挖掘与创新发展中寻找新的增长点。

文｜记者 莫谨榕