东阿阿胶的危险游戏：靠赊销撑起来的营收，还能走多远？

近日，东阿阿胶（SZ000423）发布的 2025 年第一季度财务报告引发市场轩然大波。表面上看，营收与利润的双位数稳健增长十分亮眼，营业总收入达到 17.19 亿元，同比增长 18.24% ，归母净利润为 4.25 亿元，同比增长 20.25%。但资本市场却给出了截然相反的反应，次日股价触及跌停，这背后所隐藏的问题值得深入剖析。

从财务数据来看，公司经营稳定性存忧。在 28 项关键指标中，18 项同比或环比上升，10 项下降，且变动幅度均超 30%。其中，资产处置收益激增 3024.71%，应收账款、资产减值损失分别增长超 500% 和 400% ，信用减值损失和公允价值变动收益则骤降 524.81%、423.07%。如此大幅波动的数据，反映出公司内部经营状况并不稳定，各项业务发展缺乏连贯性与稳定性。

尤为关键的是，公司现金流状况急剧恶化。经营活动现金流从去年同期的净流入 6.38 亿元转为净流出 3.04 亿元，同比骤降 147.63%，与账面利润增长形成鲜明反差。公司将此归因于银行承兑汇票到期收款减少、采购支出增加和运营费用攀升等因素。但值得注意的是，公司对销售及管理费用的会计处理方式存疑，将其归类为 " 其他 " 项目，可能掩盖了该项费用增长的真实原因。

与此同时，应收账款规模急剧膨胀。截至一季度末，应收账款余额达到 5.41 亿元，相较于 2024 年底的近 8000 万元大幅增加，同比增幅高达 583.32%。公司称是本期使用授信额度发货新增应收账款影响。但这种通过放宽信用政策刺激销量的做法，虽短期内维持了营收增长，却直接造成销售回款减少近 6 亿元，严重拖累经营活动现金流入。按照医药流通行业坏账率中位数 2.5% 测算，5.41 亿应收款隐含 1352.5 万元的减值风险，这无疑给公司未来业绩埋下了一颗 " 定时炸弹 "。

销售商品收到的现金 10.31 亿元，远低于营业收入 17.19 亿元，巨大的差额使得市场担忧产品实际动销不畅，怀疑公司是通过向渠道强行压货来刺激短期销售，重走 2019 年因渠道压货导致业绩暴雷、股价腰斩的老路。部分投资者甚至质疑公司在进行 " 财务调节 "，对业绩真实性存疑。

在研发投入方面，东阿阿胶同样表现不佳。2025 年一季度公司研发费用为 3872.89 万元，同比微降 1.2%，与销售费用之比亦从 2024 年的 8.82% 进一步下滑至 6.26%。长期 " 重营销轻研发 " 的资源配置模式，不仅削弱了公司产品创新能力和技术壁垒，也让其在竞争日益激烈的市场中逐渐丧失核心优势。

此外，东阿阿胶近年来管理层变动频繁，近五年内历经五任董事长，仅近三年就每年更换一次。频繁的管理层更迭使得公司战略延续性受到质疑，战略调整过于频繁，让公司发展方向不够明确。

尽管公司在业绩说明会上回应了相关问题，坚称渠道库存处于良性水平，终端纯销平稳推进。但未来几个季度，经营现金流能否转正、应收账款能否有效回收，仍然是未知数，也将成为检验公司真实经营状况和投资风险的试金石。

东阿阿胶目前看似光鲜的业绩增长下，实则暗流涌动。若不能妥善解决现金流、应收账款、研发投入以及战略规划等多方面问题，恐难以摆脱 " 纸面利润 " 的尴尬处境，未来发展之路也将充满荆棘。

（内容来源 | 远见资本局）