流量堆出的“户外黑马”冲击港股：伯希和高增长神话背后有隐忧
（图片来源：视觉中国）
蓝鲸新闻 5 月 7 日讯（记者 邵雨婷）近年来，中国户外运动的热潮席卷而来，资本市场也迎来户外品牌新玩家。4 月 28 日，国产户外品牌伯希和户外运动集团股份有限公司（以下简称 " 伯希和 "）向港交所递交招股说明书，拟于香港主板上市，中金公司和中信证券为联席保荐人。
这家创立于 2012 年的企业，凭借 " 平价高性能 " 的定位和全渠道营销策略，一度被市场誉为 " 中国版始祖鸟 "，也获得了腾讯、启明创投一众资本的支持。然而，在亮眼数据的背后，过度依赖单一品类、现金流承压、品牌命名争议等问题，也让这场资本盛宴暗藏隐忧。
市场红利下的 " 火箭式 " 增长
伯希和的崛起轨迹与中国户外运动市场的爆发高度契合。2009 年，探路者登陆创业板催生行业投资热，但大量国内企业陷入同质化价格战，高端市场逐渐被始祖鸟等国际大牌霸占，中国户外市场迎来洗牌，伯希和正在此时创立。
近年来，疫情催生的 " 户外热 " 意外激活市场，根据天猫《运动户外消费者运营白皮书》，2020 年中国运动户外用品市场规模为 3150 亿元，预计 2025 年将增至 5990 亿元。这背后既有疫情后健康消费觉醒的推动，也得益于抖音、小红书等社交平台对露营、骑行等生活方式的全域渗透。
伯希和正是抓住了这一轮结构性机遇，蜕变为一匹 " 行业黑马 "。据招股书，以 2024 年零售额计算，伯希和已成为中国三大高性能户外服饰品牌之一，市场份额达到 5.2%，其中，冲锋衣裤产品在中国内地市场份额为 3.9%，位列第七。
招股书显示，2022 年度、2023 年度和 2024 年度，公司录得收入分别为 3.78 亿元、9.08 亿元和 17.66 亿元，年复合增长率达 115.86%；同期，年内溢利分别约为 2431.1 万元、1.52 亿元、2.83 亿元；经调整净利润分别为 2760 万元、1.56 亿元、3.04 亿元；毛利率分别为 54.3%、58.2%、59.6%。
成立前十年，伯希和尚未找到突破口，2022 年时公司的营销额还不到 4 亿元。对于近两年业绩的极速增长，伯希和表示，核心驱动力来源于冲锋衣。记者注意到，在伯希和注册的对业务重要的产品版权中，2020 年之前，伯希和注册的核心产品多为 T 恤、皮肤衣、Polo 衫等品类，直到 2024 年，冲锋衣们才突然成为被重视的品类。
伯希和表示，目前，公司拥有三个冲锋衣 SPU，每年的销售收入均跻身公司十大畅销产品之列，不过，伯希和并未具体披露冲锋衣品类的销售额。据弗若斯特沙利文，公司被誉为 " 中国单体羽绒冲锋衣首创者 "，于往绩记录期间，公司累计销售约 3.8 百万件冲锋衣，冲锋衣销量实现 144.0% 的 CAGR。
在小红书等平台，伯希和的一款 " 经典系列 " 三合一冲锋衣被消费者贴上 " 千元级性能、百元级价格 " 的标签，定价 499 元。目前，伯希和品牌下建立了四个产品系列，分别是巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列。其中，伯希和主要收入来源于经典系列。2024 年，伯希和来自经典系列的收入为 14.61 亿元，占总收入的比重为 82.7%。
从渠道来看，伯希和的主要收入来源于线上 DTC 销售渠道收入。报告期内，来自线上 DTC 销售渠道的收入分别为 3.31 亿、7.52 亿及 13.51 亿，分别占相应年度收入的 87.5%、82.8% 及 76.5%；来自线下 DTC 销售渠道收分别为 730 万元、4730 万元及 1.69 亿元，分别占相应年度收入的 1.9%、5.2% 及 9.6%。
线上渠道的高度贡献离不开伯希和多年来积极抢占流量红利高地。公司深谙 " 短视频 + 种草经济 " 的流量法则，联合户外达人推出 " 百元挑战雪山 "" 城市暴雨测试 " 等短视频，精准触达价格敏感型消费者；签约明星代言与赞助极限运动员并行，提升大众认知度，2024 年 10 月，伯希和官宣成毅为新品牌代言人，其代言物料发布后 14 小时内，全平台 GMV 突破 6000 万元。
但这也导致公司营销费用高企，报告期内，公司的销售及分销费用分别为 1.2 亿元、2.77 亿元、5.87 亿元，分别占总收入的 31.8%、30.5% 及 33.2%，其中，广告及推广费用、平台服务费累计达 7.45 亿元，2024 年较 2023 年增长了 104%。
好在资本市场的热情与伯希和的增长曲线共振，据招股书披露，2024 年 8 月，伯希和获启明创投、创新工场、金沙江创投等知名机构的投资，2025 年 3 月，腾讯投资以 3 亿元认购 10.7% 的股份，成为伯希和的第四大股东，推动公司估值升至 28 亿元。
IPO 前，创始人刘振及花敬玲夫妇持股比例分别为 35.10%、28.08%，二人共同控制本公司约 63.17% 的表决权，腾讯投资及启明创投持股比例分别为 10.70%、5.35%。
增长神话的 AB 面：市场竞争加剧，高端化路径难走
但狂欢背后，隐患正在浮现。
首先是增长可持续性的拷问，超级单品策略虽能在早期快速打开市场，却也导致抗风险能力薄弱。
近年来，国际品牌加速本土化，始祖鸟推出针对中国市场的 " 轻量系列 "，价格下探至 1500 元区间，并同步上线微信小程序专属会员体系，实现线下体验店与线上私域流量闭环；本土巨头骆驼、探路者则猛攻直播电商，2024 年双十一期间，骆驼定价 399 元的石墨烯冲锋衣，直接冲击伯希和的价格护城河。
市场竞争格局加速重构下，伯希和的压力倍增。报告期内，伯希和的存货分别为 1.54 亿元、2.38 亿元、5.95 亿元。其中，原材料存货从 2023 年的 7570 万元增长到 8930 万元，同比增长 18%；制成品存货从 2023 年的 1.99 亿元增长到 2024 年的 5.64 亿元，同比增长了 180%。此外，平均周转天数也在不断拉长，分别为 279 天、189 天、213 天，库存积压风险上升。
其次是品牌价值的深层危机。Patagonia 用环保主义绑定中产价值观，始祖鸟以 " 极限性能 " 塑造专业信仰，而伯希和的品牌叙事仍停留在 " 挑战国际大牌 " 的对抗性话语体系。2024 年的 " 命名风波 " 更是将此矛盾推向顶点。
据南都报道，2024 年底，品牌名 "PELLIOT" 被指与 20 世纪初敦煌文物掠夺者保罗 · 伯希和（Paul Pelliot）存在关联。尽管公司紧急修改品牌故事，但社交媒体上 " 文化挪用 "" 历史失忆 " 的批评声仍未平息。
招股书显示，伯希和此次 IPO 拟将募集资金用于海外市场拓展、品牌建设、完善多渠道销售网络、加大研发投入等。
近年来，国产品牌出海成为一种潮流，但拓展海外市场并非易事。伯希和早在 2020 年就引入法国百年鞋履品牌 Excelsior，以此来扩展鞋类业务，开发新的户外运动及休闲鞋类风格。但是，报告期内，Excelsior 的销售额分别为 2760 万元、3780 万元、3300 万元，尚不能成为新的增长曲线。
高端化尝试是伯希和塑造品牌文化的路径。截至 2024 年底，伯希和在内地布局了 146 家门店，主要集中于一、二线城市。2024 年，伯希和推出了一款专业登山硬壳冲锋衣 " 北极星 " 系列，宣传称，该系列汇集了 eVent 军工级防水面料、瑞典 Recoo 雪崩搜救器、日本 Nifco 调节卡扣、英国 COATS 缝纫线等高端配置，销售达 2400 元左右。但据娱乐资本论报道，伯希和的高端产品无论线上线下都以吊牌价 6-7 折出售，且线下门店中，高端产品的陈列位置也要让位给畅销产品。
在凭借极致性价比完成原始积累后，伯希和如何撕掉 " 廉价替代 " 的标签，构建真正的品牌文化，而非止步于 " 性价比工具 "，将是其登陆资本市场后的必修课，当资本潮水退去，伯希和又能否在全球消费版图上刻下中国坐标。