云业务持续高增，阿里延续价值重估

作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

5 月 15 日港股盘后，阿里巴巴公布了 2025 财年 Q4 及全年财报。

数据显示，受益于核心电商业务的稳步扩张以及 AI 需求驱动下云业务的快速增长，本季度，阿里巴巴实现营收 2364.5 亿元，同比增长 7%；同期，受益于收入增长和运营效率提升，公司经调整的 EBITA 为 326.2 亿元，同比增长 36%，对应 EBITA 利润率 13.8%；经调整的净利润为 298.5 亿元，同比涨了 22%，对应净利润率为 12.6%。

值得关注的是，在强劲 AI 需求和超额资本开支的共同推动下，报告期内云智能集团的收入增长依然亮眼。季度内，阿里云的收入增速从上季度的 13% 进一步加速至 18%，财年收入增速保持两位数扩张。

尽管本季度财报数据依然较为健康，但在当前市场环境下，不能大超预期就会被视为悲观信号。因此，昨夜美盘阿里跳空低开，最终收跌 7.6%。

那么，作为 AI 重塑估值逻辑后的第一份财报，本季度阿里业绩表现究竟如何？展望未来，AI 带来的价值重估还能持续吗？公司长期是否还具备投资机会？

当季业绩并不悲观

FY2025Q4，阿里巴巴实现营业收入 2364.5 亿元，同比增长 7%，略低于此前市场的一致预期，但核心的淘天集团和阿里云业务本季度仍然实现了超预期的增长，尤其是市场比较关注的客户管理收入和 AI 相关收入均达到了近几年的新高。所以，尽管表面上本季度阿里的增长有所放缓，在一定程度上引发了市场的担忧，但实际上公司最核心的业务表现仍然稳定且极具增长韧性，这大大增强了未来业绩增长的质量和可持续性。

图：阿里巴巴 FY25Q4 收入及利润表现数据来源：阿里巴巴财报，36 氪整理

在营收稳步增长的同时，本季度公司利润端的表现也颇有亮点。季度内阿里的毛利润为 908 亿元，对应毛利率 38%，同比提升了近 5 个百分点，主要受益于淘天集团变现率的提升以及去年同期的低基数效应。与此同时，受益于收入增长和运营效率的改善，公司经调整的 EBITA 为 326.2 亿元，同比增长 36%，对应 EBITA 利润率为 13.8%。

分业务看，本季度两大核心业务淘天集团和阿里云的增长仍然是最大看点。报告期内淘天集团录得营收 1013.7 亿元，同比增长 9%，其中，受益于 take rate 提升，最核心的客户管理收入为 710.8 亿元，同比增长 12%；云智能集团录得收入 301.3 亿元，增速从上季度的 13% 继续扩大至 18%，但美中不足的是云业务的 EBITA 利润率在本季度环比下滑了 1.9 个百分点，主要是因为资本开支不断加大下折旧与摊销费用的上升对利润率产生了一定影响，但属可接受范围。

报告期内，阿里国际数字商业集团录得营收 335.8 亿元，同比增长 22%；菜鸟集团的收入为 215.7 亿元，同比下降 12%，成为本季度最大拖累，但业绩走弱更多是因为将部分平台和履约业务划分到淘天和国际电商集团，而受益于业务的整合，菜鸟集团经调整的 EBITA 同比增长了 55%；本地生活录得营收 161.3 亿元，同比增长 10%，但亏损大超预期达到了 23.2 亿元；大文娱收入为 55.5 亿元，同比增长 12%；其他业务营收为 539.9 亿元，同比增长 5%。

图：阿里巴巴 FY25Q4 分部业务收入表现数据来源：阿里巴巴财报，36 氪整理

图：阿里巴巴 FY25Q4 分部业务利润表现数据来源：阿里巴巴财报，36 氪整理

整体来看，本季度阿里财报表现虽然算不上完美，但战略聚集见效，核心业务增长依然稳健，未来表现值得期待。其中最大的亮点仍是 AI 赋能下公司整体经营效率的改善。

一方面，直接体现为 AI 需求激增驱动阿里云收入进入快速增长通道。根据财报披露，本季度阿里云收入增速进一步扩张至 18%，其中，在更快的公共云收入增长带动下，外部收入同比增长 17%，AI 相关产品收入连续七个季度实现三位数同比增长。

另一方面，AI 赋能下零售及其他互联网平台业务均出现了显著的降本增效，经营效率显著提升。以核心电商业务为例，在用户侧，通过 AI 赋能和算法优化，平台有效提升了用户推荐页的匹配度，不仅改善了用户体验，而且也带来了更高的用户成交效率，稳住了平台的 GMV 增长；在商家侧，全站推等新型工具通过 AI 优化了投放效果并简化了推广流程，在降低了使用门槛的同时也提升了营销效率，激活了更多中小商家和白牌商家的增量广告预算，推动平台变现率提升，最终转化为季度内客户管理收入的快速增长。报告期内，淘天集团的客户管理收入同比增长 12%，实现了过去 16 个季度的最快增速。而且变现率的走高也正向带来了淘天集团利润的改善。

如何看未来的 AI 叙事逻辑

回望上半年，阿里巴巴在资本市场的表现可谓跌宕起伏。

在经历了年初由中国资产重估带来的股价大涨，4 月初中美贸易争端引发的全球金融市场暴跌，以及近期贸易战阶段性缓解下的股价反弹后，阿里的股价基本回到了 2 月中旬的水平，对应的是上季度云业绩大涨及明确巨额资本开支所引发的股价暴涨的起点位置。

图：阿里巴巴股价表现数据来源：wind，36 氪整理

重新站回这样的关键点位，未来公司能否延续估值重塑，关键要看 AI 叙事是否能持续兑现，并进一步激发云业绩的增长潜力，驱动阿里从传统互联网向 AI 科技公司全面升级。

事实上，通过持续的技术研发和战略布局当前阿里已经构建起了一个 " 三位一体 " 的 AI 生态。涵盖了以阿里云为主的底层基建、以通义大模型为主的模型研发、以及基于自身丰富产品矩阵所带来的商业化服务能力，在各价值链条上的全面卡位，为其在 AI 时代的全方位发展奠定了基础。

根据摩根大通的观点，中国生成式人工智能的发展可以划分为四个阶段，分别为：以大初始阶段模型基础技术研发和优化为标志的初始阶段；AI 加速向现有的互联网应用赋能的第二阶段；AI 应用渗透率提升带动互联网服务消费增加的第三阶段；以及原生的生成式人工智能杀手级应用出现的第四阶段。

年初 DeepSeek 的出现，标志着中国生成式 AI 正式进入第二阶段，在这个阶段最典型的特点是传统互联网应用开始迅速接入能力出众的 AI 模型，随着模型调用量的激增，直接推升算力需求出现指数级增长，从而利好以阿里云为代表的云商业绩增长。

具体来看，该阶段 AI 对云业务的刺激主要通过两种途径，一是模型调用量的激增和模型能力的迭代带动了算力需求增长，反映为云访问量的激增，直接利好云厂商的算力租赁收入；另一方面，云访问人数的增加也进一步推动了云端的调用需求，带动同期存储、数据库、安全服务等增值服务需求的提升。

根据北美的经验，AI 需求驱动下云商呈现出了典型的投入与收入同步高增的趋势。2023 年 Q3 开始，亚马逊、微软、谷歌三家云商的资本开支逐渐增大，24Q4 北美各大云厂商的资本开支均超预期，连续 5 个季度保持增长且增速提升。

伴随着高额的资本开支和强劲的算力需求，三大海外云商收入进入景气周期，自 2023 年 Q3 以来保持双位数的同比扩张，2024 年三大云厂商的平均营收增速为 21%，同比提升了近 5 个百分点。

图：海外云商资本开支及 AI 收入增长表现数据来源：wind，36 氪整理

回到国内市场，基于阿里在 AI 生态全方位的布局，尤其是领先的大模型能力和底层云基础设施，阿里成为当前 AI 发展阶段最显著的受益者。从模型能力上看，4 月底，阿里巴巴开源新一代混合推理模型 Qwen3（简称千问 3），在多个权威榜单上，性能全面超越全球顶尖模型，同时成本大幅下降。截至 4 月底，阿里通义已开源 200 余个模型，全球下载量超 3 亿次，千问衍生模型数超 10 万个，成为全球最大的开源模型家族。

领先的大模型能力成为阿里赋能 AI 实现各行业落地的有效工具。在年初报道的与苹果合作后，近期阿里进一步明确了和宝马等的合作细节。同时，根据财报的披露，除了互联网，智能汽车、金融、在线交易这些行业之外，目前畜牧业等很多传统行业的 AI 需求增长同样显著。

基于强大的 AI 需求，未来随着更多合作的陆续落地，通义模型可预期的调用量有望加速攀升，同时考虑到千问 3、DeepSeek 等先进模型带来的算力需求外溢提振，将共同强化阿里云作为 " 算力卖铲人 " 的地位，最终，持续外化为资本开支及云业务营收的增长。

事实上，这样的逻辑链条已经在近两个季度的财报中陆续兑现。AI 相关产品收入连续七个季度实现三位数同比增长，带动阿里云收入在近两个季度持续提速，分别达到了 13% 和 18%。同时，阿里巴巴 FY25Q3 资本开支高达 314 亿元，在此基础上 FY25Q4 进一步投入 246 亿。且今年 2 月吴泳铭还宣布，未来三年，阿里将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十年总和。

AI 应用爆发是阿里未来估值扩张的加速器

在模型能力不断提升叠加降本趋势下，未来原生 AI 应用的爆发预期是提振阿里巴巴远期业绩的关键因素，也将直接关系到阿里未来估值提升的空间究竟有多大。

如前文所述，DeepSeek、通义千问等开源模型引领大模型进入 " 平权 " 时代，成为一次全方位的大模型能力普及，这意味着先进模型使用成本出现了断崖式下降。而市场普遍的预期是，模型降本后会催生出新一轮的原生 AI 终端应用爆发。

一旦新一轮原生 AI 应用创新周期开启，将会推动更多 " 云原生企业 " 出现，进一步提振云端调用需求，带动云计算市场进入第三轮高速扩张周期。

事实上，这个逻辑非常类似于 2014-2018 年由 PC 互联网向移动互联网转型所驱动的第一轮云计算扩张潮。

2013 年 12 月，工信部向中国移动、中国电信、中国联通颁发 TD-LTE 制式的 4G 牌照，标志着我国移动通信正式进入 4G 时代。在政策助推以及设备商技术降本的带动下，我国 4G 基站建设提速，助力 4G 进入快速降本期。

资费的下降叠加智能手机的渗透，使得移动互联网应用加速进入扩张周期，2015 年开始，以长短视频、电商、手游、移动支付、平台经济等为代表的新型互联网行业出现井喷；叠加政策鼓励 " 双创 " 及外延并购的放松，推动大量企业尤其是中小企业在这些领域加速创新，带动了相关技术及应用生态的集中 " 涌现 "。

这样的大背景下，一方面，初创企业为了满足市场日益升级的需求，需要加速产品迭代，导致运营成本快速飙升，为了降本增效出现了大量的 " 云原生企业 "，直接拉动了云商服务需求的增长；另一方面，移动互联网应用端的百花齐放，也使得网络流量和数据资源呈现指数级增长，据 CNNIC 的报告，2017 年移动互联网流量量消费相比 2014 年增长近 10 倍。流量的爆发式增长对传统的 IT 架构提出了挑战，而云计算弹性扩展、费用低、速度快和性能佳等多重优势，则使得新兴互联网行业开始加速上云。

最终，云计算需求的爆发给云商带来了巨大的业绩支撑，推动其进入第一轮快速扩张期，而阿里云由于技术领先且在互联网行业渗透率较高，成为那一轮扩张周期中最显著的受益者。

2015 财年 -2019 财年，阿里云的营收从 12.7 亿元快速扩张至 247.0 亿元，4 年扩增长近 20 倍，CAGR 高达 130%。尤其是 2016-2018 财年间，营收增速更是连续三年实现三位数的增长。受益于此，阿里云的估值也得以快速提升，2018 年市场估值超过 700 亿美元，带动阿里整体估值一度超过 5000 亿。

图：2014-1018 年阿里云收入增长表现数据来源：wind，36 氪整理

回到当下，市场普遍认为 AGI 的发展路径基本可以遵循移动互联网时期，如果 AI 原生应用真的迎来井喷，那么无疑会带动云厂商用于训练和推理的计算、网络等资源消耗，对阿里等云商的业绩提供更持续的支撑。

基于这样的假设，以大摩为代表的海外机构在今年纷纷上调了阿里云的估值，大摩预测阿里云收入将在未来三年内实现翻倍，从 2025 财年的 1180 亿元增长至 2028 财年的 2400 亿元，同期 EBITDA 利润率也会从 20% 左右提高到 35%。摩根大通则预测，保守情景下，阿里 AI 相关的收入占比会从当前的 14% 提升至近 40%。

如果按照北美云商的估值系数测算，那么 2025 年阿里云的估值则会达到 1400 亿 -1800 亿美元，相当于当前阿里整体市值的 45% 以上。

作为科技价值的重估还在继续吗？

如前文所述，本轮阿里巴巴的估值重估，本质上是市场对于中国巨头科技业务的重新审视，并基于乐观前景进行的估值回归过程。

之所以被认为是估值重塑，背后一个重要的原因是 2020 年以后，中国云计算市场需求放缓叠加价格竞争加剧，导致阿里云进入收缩阶段。收入规模的持续走低和科技业务利润占比的下降，降低了市场对阿里科技标签的关注度，并将估值重心调整到了传统优势业务的表现上。

这也导致在本轮上涨前，以阿里为代表的中国头部互联网企业的估值显著偏低。根据中金统计数据显示，本轮行情启动前，中国科技 10 巨头指数动态市盈率仅为 13 倍左右，相比美国科技七姐妹折价超过 50%。

年初以来，DeepSeek 引发的中国 AI 浪潮，不仅加速了国内大模型能力的持续迭代，而且也让市场再次看到了阿里等头部互联网企业在 AI 时代的发展韧性。

从过去 10 年的经验看，云计算市场存在投资周期性和成长性并存的典型特征，大规模的资本开支大概率会撬动新一轮云计算的扩张周期。这种积极的预期变化逐渐让市场意识到目前中国科技巨头的估值并不能完全匹配国内 AI 发展的领先进程，从而引发了市场对互联网科技属性的重新定价。

然而，即便是经历了一轮大幅上涨后，以 3 月中旬本轮行情的巅峰估值对比，中国科技 10 巨头指数的估值仍较美股有近 35% 的折价空间。

进入 4 月后，特朗普对等关税政策引发了全球权益资产的暴跌，港股科技巨头估值也出现大幅调整。以阿里为例，清明期间的大跌基本吞噬了 2 月以来的全部涨幅，公司估值回到了本轮上涨前的水平。

但随着近期贸易战的阶段性缓解，市场将目光重新聚焦于 AI 相关的科技成长主线。以阿里巴巴为例，4 月 9 日至今，阿里巴巴股价已经反弹近 25%，基本回到了 120 美元附近，对应市盈率为 16 倍，相当于 2 月中旬暴涨前的水平，但市场对于阿里未来的业绩增速普遍在 10%+ 的预期，这意味着当下阿里的估值性价比依然较高。

如果按照 SOTP 分部估值法计算，目前市场对于 2025 年阿里云的估值区间在 1000 亿 -1800 亿美元，中性假设下大约为 1200 亿左右；淘天按照 10 倍 PE 估算估值大约为 2100 亿美元；其他业务合计估值约 500 亿美元。

简单加总后，阿里 2025 年的综合估值预计为 3800 亿美元，对比目前 3000 亿的市值，至少仍有 25% 以上的上行空间。

图：阿里巴巴分部估值计算数据来源：wind，36 氪整理

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